《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A钟南山为什么被说成钟百亿股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济钟南山为什么被说成钟百亿复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)钟南山为什么被说成钟百亿和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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