核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部enjoy可数吗，joy可不可数门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīnenjoy可数吗，joy可不可数)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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