主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所50克有多少参照物图片，50克有多少参照物以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(s50克有多少参照物图片，50克有多少参照物hēng)，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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