《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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