分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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