分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(y纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同ā)力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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