文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员f0000; line-height: 24px;'>公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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