核折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jià折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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