5月(yuè)13日，年内(nèi)首只央企主(zhǔ)题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证(zhèng)央(yāng)企(qǐ)红利(lì)ETF发(fā)布(bù)公告称，其(qí)累计有效认(rèn)购申请份额总额超过20亿份发(fā)行(xíng)上限(xiàn)，将启动比例配售(shòu)。这则(zé)小公告体现出(chū)市场对这(zhè)一(yī)“中特(tè)估”主题的追(zhuī)捧力度。

　　实(shí)际(jì)上，近期围绕着(zhe)“中特估(gū)”的行情，市(shì)场(chǎng)关注度非常高(gāo)，5月15日首批3只央(yāng)企(qǐ)回报ETF发行，更成为这一波“中特估”行(xíng)情的催化剂。实际上(shàng)，早在去(qù)年底及今年一季度(dù)，一些基金(jīn)经(jīng)理开始(shǐ)调(diào)仓换股“中特估概(gài)念”。

　　目前“中(zhōng)特估”资金面、情(qíng)绪面、估值方式等问题成为市场关注焦点，中国(guó)基金报采访多位投(tóu)研人士，解析“中特估”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企(qǐ)主(zhǔ)题ETF密集(jí)上报发行

　　行情催(cuī)化剂？

　　市(shì)场对“中特估(gū)”主(zhǔ)题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现(xiàn)启动“比(bǐ)例配(pèi)售”情况(kuàng)，今年场内(nèi)多只“中字(zì)头(tóu)”ETF也(yě)持续(xù)“吸(xī)金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时(shí)，后(hòu)续有多只(zhǐ)国央(yāng)企主题(tí)基金发(fā)行(xíng)，市(shì)场(chǎng)对此充满(mǎn)期待(dài)，如5月15日就有3只(zhǐ)央(yāng)企回报ETF，后续(xù)跟(gēn)踪央(yāng)企科技引领、央企现代能(néng)源(yuán)等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企(qǐ)基(jī)金在排队入(rù)市。

　　这些(xiē)或成为这(zhè)一(yī)波“中特(tè)估(gū)”行(xíng)情的(de)催化剂。

　　融通(tōng)红利机会基(jī)金(jīn)经理何龙表示，央(yāng)企ETF发(fā)行在情绪上是构成催化因素的(de)，近期银(yín)行股大涨的一个(gè)催(cuī)化因(yīn)素就是积极(jí)推介相关央企ETF的(de)发(fā)行(xíng)。

　　“随着央(yāng)企ETF的(de)发行，和诸多主题基金的申(shēn)报发行，我认为确实(shí)会(huì)成为(wèi)引爆(bào)行情的催化剂，基本(běn)面、资金面、政策面(miàn)都(dōu)在向好，下半年，中(zhōng)特估有可能独领风骚。”万家基金章恒(héng)更是表示。

　　同样，博时基金(jīn)指数(shù)与量化(huà)投资(zī)部(bù)基金经理杨振建就(jiù)表示(shì)，近期密集申(shēn)报的国(guó)央企主题基金主(zhǔ)要涉及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代(dài)能源(yuán)”几(jǐ)大主题(tí)，这样的布局可(kě)以更(gèng)好支持(chí)央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行情(qíng)进一(yī)步上涨的催化剂。去年以(yǐ)来(lái)公(gōng)募基金发行整体平淡，近期多只国央(yāng)企(qǐ)主(zhǔ)题基金申报(bào)和发行，行(xíng)情火(huǒ)热下将为市场带来增(zēng)量(liàng)资(zī)金，有望(wàng)推动(dòng)进一步(bù)上涨。”杨(yáng)振建进一步(bù)表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总(zǒng)监(jiān)王(wáng)帅(shuài)认为，公募基(jī)金积极(jí)布局(jú)央(yāng)国企主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)，一方面是因(yīn)为新(xīn)一(yī)轮深化国(guó)企改革的大(dà)幕将(jiāng)拉(lā)开，叠加“中(zhōng)特估”概念，央国企上(shàng)市公司的投资价值凸显(xiǎn)，该主题的基金将为投(tóu)资者(zhě)提供更丰富的工具以参与到央国(guó)企投资。另一方面是落实(shí)公募基(jī)金行业高质量发展(zhǎn)的要(yào)求(qiú)，引导更(gèng)多资(zī)金参(cān)与央(yāng)国企改革，更好发挥公募基金服务资本市场(chǎng)改革、服(fú)务实体经(jīng)济和国家战略的作(zuò)用。

　　王帅(shuài)表示(shì)，未来(lái)央企ETF的发行(xíng)将为央企相关标的和板块带来增量资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行情的催(cuī)化(huà)剂。

　　存量市场中变赛道

　　积(jī)极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市场结(jié)构性行(xíng)情(qíng)明显，中(zhōng)特估和人(rén)工智能成为两(liǎng)大明显的主线，而新能(néng)源(yuán)等前期热门赛道(dào)股冷(lěng)却，在(zài)此背景下，一些基(jī)金(jīn)经理(lǐ)开(kāi)始调仓(cāng)换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万家基金基金经(jīng)理章恒(héng)直言，自己目前重点关注三大行(xíng)业(yè)，火电(diàn)、券商、军工(gōng)，这三大行业主(zhǔ)要是央企(qǐ)或地方国资所在的行业，民营企业(yè)占比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本身基本面在(zài)今年会有重大的向上变化的机会，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭价(jià)格的(de)下跌，扭(niǔ)亏为盈；券(quàn)商，会受益(yì)于(yú)今年(nián)市(shì)场(chǎng)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)的放大，盈利大(dà)幅增长等。同时，随着国(guó)有企业(yè)改革(gé)的推进(jìn)，大概率这些企业会进入一个提质增效、释放业绩的过程。”章(zhāng)恒(héng)表(biǎo)示(shì)，中(zhōng)特(tè)估是过去5年(nián)10年改(gǎi)革的成果(guǒ)，是非常基本面的，和他过去(qù)1至(zhì)2年研究投资思路(lù)也(yě)非(fēi)常(cháng)吻合，为(wèi)在下半年抓(zhuā)住这波(bō)中(zhōng)特(tè)估的投(tóu)资机(jī)会(huì)做好了准备。

　　“去(qù)年年底已(yǐ)开始重视中特估的投资机会，判断中特(tè)估的(de)机(jī)会未(wèi)来三年分两个阶段(duàn)。”融通(tōng)红利机会基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)何龙表示，第一阶段也就(jiù)是(shì)今年(nián)以数字经(jīng)济和(hé)“一带一路”的主题普涨性机(jī)会为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来(lái)普涨性的机会。第二阶(jiē)段(duàn)是未来(lái)两年(nián)，在主题(tí)性机会消散以(yǐ)后，基于(yú)顶层设计对(duì)国央(yāng)经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断经营成果(guǒ)随(suí)之改变是一个慢变量，会在未来(lái)两(liǎng)年体现在(zài)每一个(gè)央国企的报表中。

　　何(hé)龙(lóng)强(qiáng)调，目前(qián)在(zài)挖掘(jué)公司经营(yíng)层面(miàn)可(kě)能发生显(xiǎn)著(zhù)正向变化的个(gè)股提(tí)前进行布(bù)局(jú)，比(bǐ)如医药和消费等行业。

　　其实一季(jì)报已(yǐ)经显露出(chū)不少基金在行动。国金证券研(yán)究(jiū)所数据(jù)显(xiǎn)示，偏(piān)股主(zhǔ)动型基金2022年(nián)年报前十大重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特估”概念(niàn)占偏股主动型基金持(chí)有股(gǔ)票市值(zhí)比例(lì)提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股在偏股主动型(xíng)基金(jīn)的持仓中(zhōng)，占比明显提高。上(shàng)述数据显(xiǎn)示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年一季(jì)报十(shí)大(dà)重仓股的数(shù)据，剔除个股涨跌影响(xiǎng)，估计(jì)了各基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末股票总市值比例，一季度超过(guò)30％的偏股主(zhǔ)动型基金主动加(jiā)仓了(le)“中特(tè)估”概念股，198只基(jī)金在2022年末不持有“中特估”概(gài)念(niàn)股，但在(zài)一季度买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证(zhèng)券数据(jù)统计也显示，一(yī)季度(dù)主动偏股型公募基金对港(gǎng)股央国企的持(chí)股市值比重达到2019年以来的新高(gāo)，港股央(yāng)国企持股总市值占港股持股总(zǒng)市值的(de)比重由2022年四季(jì)度的黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构(gòu)建国黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅央(yāng)企(qǐ)专门(mén)的股票库

　　可以说中国特色估值体系，正深(shēn)刻影响基金(jīn)公司的投研(yán)，落实到日常的(de)投(tóu)研流(liú)程和实践之中，不少基金(jīn)公司在加(jiā)大投研力(lì)量，更(gèng)有专门(mén)构建国央企股票库。

　　融(róng)通红利机会基金(jīn)经理何龙就介绍(shào)，一方面，从顶层设计改变研究(jiū)员过去对国央企的(de)固定思维(wéi)，需要(yào)实地考察国(guó)央企，并且需(xū)要利用当前国央(yāng)企愿(yuàn)意交流的(de)契(qì)机，多(duō)花(huā)精力(lì)去进行跟踪发现变化。

　　另一方(fāng)面，融通基金在行动上，要求研究(jiū)员将自己(jǐ)所覆盖(gài)行业的所(suǒ)有国(guó)央(yāng)企(qǐ)构建专门的股票(piào)库，并进行长期(qī)跟踪，包括考(kǎo)察(chá)其实地调研(yán)的的成果，了解国央企经营思路和(hé)财务导向的变化，结合(hé)行(xíng)业趋势(shì)和(hé)特(tè)征，寻找价值(zhí)洼地，发(fā)现预期(qī)差。

　　同样的(de)，银华基金ETF业务总监王(wáng)帅(shuài)也谈到“认识”上(shàng)的重视。他表(biǎo)示，通(tōng)过深入学(xué)习，对“中特估”有了更深(shēn)刻(kè)的认识：首先要认识市场体制机(jī)制、行业(yè)产(chǎn)业结构、主(zhǔ)体持续发(fā)展能力等方(fāng)面所体(tǐ)现(xiàn)的鲜明(míng)中(zhōng)国元素和发展阶段(duàn)特征，“中特(tè)估”应该(gāi)是在此基础(chǔ)上构建的具有(yǒu)时代(dài)特(tè)征和中国特(tè)色、符合国家战略导向的(de)估值(zhí)体系(xì)，而不是简单套用国(guó)外(wài)的(de)传统估值模型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新的(de)提法，但是这个概念所(suǒ)涉及到(dào)的行业(yè)和公司，一直(zhí)在发生的变(biàn)化。”万(wàn)家(jiā)基金经理章恒表示，万家基金一(yī)直非常(cháng)关注(zhù)传统产业的变化(huà)，诸如煤(méi)炭、金融、建筑等多个领域，因此也(yě)是一定能够抓住中特估这(zhè)波(bō)行情(qíng)的机会(huì)的。同(tóng)时，随着(zhe)时局的(de)变化，也(yě)在增加相(xiāng)关行业的研(yán)究力量。

　　此外(wài)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家魏凤(fèng)春表示，积极践行中国(guó)特(tè)色的(de)估值体(tǐ)系是(shì)资本市(shì)场使命，投资者需要学(xué)习(xí)领会并针对(duì)原(yuán)有(yǒu)的估值体系(xì)进行改(gǎi)造，以适应现实(shí)的需要。明(míng)确该体系的框架是(shì)第一位(wèi)的工(gōng)作，合理设置指(zhǐ)标也非(fēi)常重要(yào)，投资者(zhě)的认可和实(shí)施是最终该体(tǐ)系能(néng)否具备长期价值的基础。不过(guò)，他也提(tí)醒，人为的(de)拔(bá)估值是很大的认知误区，市场化认可(kě)是基本的常(cháng)识(shí)，不可(kě)误判。

　　体现社会价值与国(guó)家(jiā)战略(lüè)价值

　　新估值方(fāng)式？

　　央国企(qǐ)是国民经(jīng)济(jì)的支(zhī)柱，国企央企(qǐ)发展(zhǎn)要(yào)符(fú)合国家战略发展发向，更需要承担社会(huì)公(gōng)共(gòng)责任等。而这些都应该(gāi)考(kǎo)虑进估值体系之中，也引发市场关(guān)注。

　　多数(shù)受访的基金(jīn)经理认为，对于(yú)国央企的估值方(fāng)式要充分体现企业(yè)的社(shè)会(huì)价值与国家战(zhàn)略价值(zhí)，目前(qián)已(yǐ)经(jīng)形成(chéng)了初步(bù)的企业社会(huì)价值评价(jià)体系。

　　“如何定价(jià)国(guó)有企业承担社会价值、符合(hé)国(guó)家战略发展(zhǎn)的价值？首要任务就构建中国特色(sè)的价值(zhí)评价(jià)体系，改变从以私(sī)人股(gǔ)东权(quán)益出发，现金流折现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会整体价(jià)值观(guān)念、纳入中国特色的(de)ESG评价体系，充(chōng)分体(tǐ)现企业(yè)的社会价(jià)值与国家战略价值。”博时(shí)基金指(zhǐ)数与量(liàng)化投资部基金经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振(zhèn)建也直(zhí)言，近年来(lái)国(guó)资委(wěi)指导国(guó)内团队(duì)对于中国特色ESG披露(lù)与评价体系不断(duàn)探索，结合国际通(tōng)用(yòng)规则(zé)，目(mù)前已经形(xíng)成(chéng)了(le)初(chū)步的企业社会价值(zhí)评(píng)价(jià)体系，其(qí)中(zhōng)包括《企业ESG披露指南》、《中央企业(yè)上市公(gōng)司(sī)环(huán)境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监、基金经理王帅也认为，“中特估(gū)”应(yīng)该是(shì)注重(zhòng)企业价(jià)值的可持续(xù)估值，要重(zhòng)视股(gǔ)东(dōng)、员工和社会责任(rèn)等(děng)要素对企业稳健成长(zhǎng)的重大意义，重视稳(wěn)定的现金流(liú)、持续增长的盈利(lì)、科技创新对提升企业内(nèi)在(zài)价(jià)值(zhí)的积(jī)极作用，这样(yàng)有利于(yú)提高估值(zhí)定价模型的科(kē)学性和(hé)有效性。

　　“在指数编制、策略构建等(děng)实务工作(zuò)中(zhōng)，都有成熟(shú)的量化(huà)指标可以使(shǐ)用(yòng)，包括净(jìng)资产收益率、营业现金(jīn)比率、资产负债率、研发经费投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实(shí)金融精(jīng)选基金经理李(lǐ)欣更细致(zhì)分析在估(gū)值(zhí)思维、估值(zhí)结论(lùn)、估值判(pàn)断上有变化，尤其是(shì)估值的方法和指标上，他认为其包括(kuò)产业链(liàn)上(shàng)下游(yóu)的(de)衡量(liàng)、全要素成本等，以及在(zài)纵向和(hé)横向(xiàng)上(shàng)的研究，强调政策优(yōu)惠(huì)、产业发展、市场竞争力和可(kě)持续发展(zhǎn)等各种因素与企业价(jià)值的(de)关系。这些(xiē)因素(sù)在(zài)对估值(zhí)结论和(hé)判断(duàn)的影响(xiǎng)上，也使得中(zhōng)国特色的估值体系与(yǔ)传统的估值(zhí)体系(xì)有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估值判断的(de)变化，都是为了(le)更(gèng)好地适应中国的(de)市场和(hé)经济(jì)特点，提供更精(jīng)准、更合理的企业估值(zhí)信息(xī)。”李欣表示。

　　不(bù)过，创金合信基金首(shǒu)席经济学家魏(wèi)凤春(chūn)直言，这需要在(zài)实践中进行探索，目(mù)前尚没(méi)有公认的指标可以使用(yòng)。

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