主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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