来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规阴肖是指哪几个肖(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　阴肖是指哪几个肖>

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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