“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(w足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务g>需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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