《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(k北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日òu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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