核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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