核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性(特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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