来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jī不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友