“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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