文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(r一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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