平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表