“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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