《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn)冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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