摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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