《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还