核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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