文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　一方水等于多少升，一方水等于多少升水ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一方水等于多少升，一方水等于多少升水