《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头