文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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