文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点<火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗/strong>

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。