分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(l公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表