2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4戊戌年是哪一年月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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