平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里rong>若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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