平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ相遇时间的公式 相遇时间怎么求)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo相遇时间的公式 相遇时间怎么求)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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