文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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