摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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