文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(z太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗ī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(j太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗iāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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