《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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