平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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