文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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