分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(x禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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