文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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