平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bà美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思o)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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