平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(jià)格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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