《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数