来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式strong>

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。