来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

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　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(d1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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