文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　灰姑娘作者是安徒生还是格林>第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。灰姑娘作者是安徒生还是格林art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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