核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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