文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　马云移民到哪国籍 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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