《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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