《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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